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余永定 中国社科院学部委员以下观点整理自余永定在CMF宏观经济热点问题研讨会（第70期）上的发言本文字数：6725字阅读时间：17分钟
一、货币政策调控的目标体系货币政策调控的目标体系包括两大类：最终目标和中间目标。不同国家的目标体系不一样，大多数发达国家现在是单一目标制，即通货膨胀目标制。美国有两重目标，通胀和就业。中国是多重目标体系，要管通胀、管增长、管就业、管汇率稳定、管金融安全、管资源配置等。我认为中国的最终目标太多，导致无法集中精力抓住主要矛盾。中国的中间目标有两个，一是广义货币供应量目标，二是利息率目标。当前，我们提出从数量调控转向价格调控，希望从主要通过控制广义货币的变动来影响实体经济，转到通过控制利息率的变化来影响实体经济。由于货币供应存在内生性，应该更多地发挥利息率政策的作用，因此央行想要实现这个转变的意图是完全正确的。
二、关于M2/GDP80年代以来，市场上经常有指责央行货币“超发”的观点。这里的货币超发主要是指两个方面：一是M2增速明显超过GDP增速。比如2022年M2增速为11.8%，远远超过GDP3%的增速。二是由于M2增速长期超过GDP增速，M2/GDP的数值不断攀升。2022年底，我国货币余额为266.4万亿元，M2/GDP为220%左右。很多人拿这两个数据和美国比较，中国的GDP低于美国，但M2/GDP却远超过美国，因此认为中国存在货币超发的问题。我认为，基于以上两个现象指责央行货币超发在理论和实践上都是不正确的。货币主义认为通货膨胀无论何时何地都是通货膨胀现象。货币数量公式有一个基本假设，即货币的流通速度不变。因而通货膨胀率等于货币增长速度减去GDP增速。相对GDP增速，货币供应量增速越高，通货膨胀率就越高。货币主义对通货膨胀的解释不无道理。但不是金科玉律，在许多情况下甚至是错误的。在我看来，是否会出现通货膨胀不仅与货币供给增速同GDP增速的差额有关，同时也取决于实体经济是否存在“供需缺口”。如果存在供大于求的缺口，就会产生通胀压力；反之就会产生通缩压力。在不存在供需缺口的情况下，货币供应量的变化未必能够导致通胀。无论M2增速有多高，如果在足够长的时间内，中国并未出现通胀甚至出现通缩，就不能认为中国存在货币超发的情况。此外，是否出现资产泡沫（金融风险）往往也是评判央行货币供应量增速是否过快的标准。但关于这个标准，国际经济学界还存在一些争论、还没有定论。关于这个问题可以进一步讨论。总之，
我不认同央行货币“超发”的观点。在全球金融危机爆发前，美国M2/GDP一般在50%-60%之间；在全球金融危机爆发后的十年中，该比值逐渐增加至70%；2020年3月后，美国急剧扩大QE规模，恢复零利率。在几个月的时间内，M2/GDP迅速上升。2021年第一季度后，该比值则明显下降。长期来看，美国M2/GDP呈现出上升趋势。日本M2/GDP远高于美国，甚至也远高于中国，达到280%以上。无论是美国还是日本，在2021年第一季度之前的十几年甚至二十几年内，他们都没有出现严重的通货膨胀。日本甚至长期存在着严重的通缩，直至最近才出现通胀趋势。因此，M2/GDP高并不能说明某个国家一定会发生通货膨胀，即便出现通货膨胀，也可能是在“超发”十几年二十年之后的事情。中国M2/GDP确实是在不断上升，去年年底达到216%，比美国高得多。银行信贷增长和广义货币增长高度相关。从左图中可以看出，在贷款增加的同时，M2也在增加。银行贷款创造货币，银行贷款增加导致了M2增加。从对外部融资的需求来看，2022年年底，中国社融规模总额为383.93万亿元，对GDP占比为3.17；而美国的社融规模总额为107.5万亿美元，对GDP占比为4.2。美国经济对外部融资的总体依赖度高于中国，但对银行贷款的依赖度（银行贷款对GDP比）却明显小于中国。可见，中美两国资产结构的差异是中国M2/GDP高于美国的重要原因（当然不是全部原因）。M2/GDP偏高意味着信贷/GDP偏高。世界银行、国际货币基金组织和外国学者的研究认为，中国M2/GDP偏高，意味着中国资金利用效率较低。同其他国家相比，为了生产一个单位的GDP所需要的贷款较高。而M2/GDP的上升或信贷/GDP的上升，意味着中国资金利用效率的降低。从动态角度看，上述观点有一定道理。但从国际对比来看，中国的信贷密度不是世界上最高的，而是处在中等水平。因此，一方面要承认中国的资金使用效率不高甚至在下降；另一方面，我国的资金使用效率并不是最差的，基本处在世界中等水平。总结来说：
货币供应量增速明显超过GDP增速并不是通胀的充分条件，也非通胀的必要条件。经济中存在供不应求的缺口是发生通胀的必要条件。过去十年二十年来美国和日本货币供应量增速远超GDP增速而没有出现通胀，其中的一个重要原因是其经济中存在需求不足而非供不应求的缺口。因此，单纯的货币“超发”（货币供应量增速明显超过GDP增速）并不一定能相应导致通货膨胀。只有当货币供应量增速超过GDP增速和实体经济中“供不应求缺口”二者共存，才会导致通货膨胀；自全球金融危机以来，日本和美国极度扩张型的货币政策并未导致通胀，原因就是两个国家始终存在有效需求不足问题。但是，也应该看到在一定条件下，
货币供应增加本身的变化也可以成为导致需求缺口扩大的原因。2020年3月，美国的极度扩张性货币政策使M2/GDP在极短时间内上升20个百分点，从而使实体经济出现“供不应求”缺口。这样，在几个季度之后，美国通货膨胀开始不断恶化。总之，要具体问题具体分析，不能一概而论。
特别是当中国徘徊在通缩的边缘上时，指责央行货币超发是没有道理的。至于央行在控制广义货币增速时是否应该遵循“货币供应量和社融与名义GDP增长基本匹配的”的原则，则是需要进一步讨论的。
三、货币乘数问题在教科书的基本概念里，货币乘数是一个常数，但实际上它并不是常数。左图是东亚国家、日本和美国的货币乘数，都呈现出不断下降的趋势。右图是中国的情况，可以看出，中国的货币乘数在2014年前后开始上升，而且上升幅度比较明显。西方经济学教科书都假设货币乘数不变，假设广义货币=基础货币×货币乘数。我们也假定在货币乘数不变的情况下可以通过改变基础货币中的准备金数量改变广义货币数量；或在基础货币不变的情况下，通过改变准备金率改变货币乘数从而改变广义货币数量。在实践中，美联储很少改变准备金率（货币乘数不变）。一般情况下，美联储会通过公开市场操作改变准备金数量从而改变货币供应量。但是，美联储官员告诉我们，教科书上的这种说法已经过时，因而是完全错误的。2008年以前，商业银行在美联储存放的准备金数量极低，而在采取QE政策后，准备金大幅增加，从几千亿美元增加到4-5万亿美元。在这种情况下，进行公开市场操作对于准备金总量的影响几乎是微不足道的。因此，在教科书上所学到的，美联储通过公开市场操作影响准备金，从而影响货币供应的概念已经完全过时了。
2、货币乘数概念在2020年3月之后，美联储已经取消了准备金要求，准备金率降低为0。在全球金融危机爆发很久之前，新西兰中央银行、澳大利亚储备银行、英格兰银行等就没有准备金要求了。因此，就这些国家而言，假定存在一个给定的货币乘数，通过公开市场操作影响准备金，从而影响广义货币的机制是完全错误的。就美国而言，货币乘数概念在2020年3月以后已经变得毫无意义了。贷款的发放是出于商业银行追求利润最大化的结果，同准备金的多寡并没有什么直接关系。如果把货币乘数定义为M2/准备金。则货币乘数是变化不居的（见上图）。一些学者发现，美国联邦基金利率在不断上升，但美国的广义货币和准备金都没有什么明显变化。他们怀疑美国并没有真正执行货币紧缩政策。这种理解是错误的。因为美国的货币紧缩在目前阶段同基础货币和广义货币的变动没有直接关系。美联储的货币紧缩体现在联邦基金利息率上。美联储通过改变提高准备金利息率--IORB（政策利息率）影响联邦基金利息率（市场基准利息率）。而联邦基金利息率的上升将抬高美国的收益率曲线，从而影响消费需求和投资需求、影响经济增长速度。简言之，
货币乘数概念在美国已经变得没有意义。美国大学的经济学教科书需要重写。当然，中国同美国和其他一些西方国家不同，央行依然可能通过降低准备金率，改变货币乘数，从而控制广义货币供应量。货币乘数概念在中国还是有意义的：准备金率下调，会加大货币乘数，在给定基础货币的情况下，广义货币会增加。
3、美国的货币政策传递机制在自2022年3月的升息过程中，升息意味着提高市场基准利率—联邦基金利息的变动区间，这个区间的宽度是25个百分点。美联储不是像我们通常理解的那样——通过公开市场操作（出售国债）来抬高联邦基金利息率变动区的。美国商业银行在美联储有一个户头，商业银行可以把资金贷给企业或购买国债，也可以存入中央银行取得利息率。这个利息率叫做IORB，即准备金率利息率。如果想紧缩，美联储会提高准备金利息率，商业银行就会愿意把更多的资金存放在中央银行，而用来买国债和其他资产的资金就会减少，国债收益率和其他金融工具的利息率就会上升。通过这个传导机制，将紧缩传递到整个金融市场，从而影响消费者和投资者的决策，影响失业率、影响经济增长速度。
在整个货币紧缩过程中，广义货币的变动是被动，而且并没有发生很大变化。四、中国的货币政策传导机制1、中国的利息率调控体系央行在几年前提到，要从数量控制转到“价格”控制，也就是说从控制M2变动转到控制利息率变动，这种改进非常正确，合乎时宜。但中国的利息率调控框架似乎仍有待改进。上图是易纲行长对我国利率体系和调控框架的梳理，包括三大部分：一是央行政策利率，二是市场基准利率，三是市场利率。政策利率包括7天逆回购利率（OMO）和中期借贷便利MLF。中央银行可以通过OMO的改变，影响市场基准利息率DR007，进而影响其他货币市场利率。央行的价格调控是否有效，首先要看它是否能通过改变OMO实现改变DR007的意图。央行学习欧洲中央银行和美联储，设置了一个利息率走廊，上限是SLF，下限是超额准备金利息率，中间是7天回购利息率（OMO），折线是DR007。央行想通过改变OMO使得DR007变动，并且这种上下变动不能超过上限和下限。这种设计的指导思想是正确的，但相比美国存在很大的问题。美国联邦基金利息率也处在一个走廊中，它的上限是准备金利息率，下限是逆回购利息率，但其上下限的宽度比中国小得多，能够非常精确地把联邦基金利息率确定在IORB和ON RRP之间。中国的上下限宽度是美国的十倍，DR007在一个非常宽的范围内波动，说明我们的利息率调控缺乏精准度。上图中，绿线是OMO，黄线是DR007。央行希望通过改变OMO来影响DR007，但是图中靠右的部分显示，在相当一段时间DR007低于OMO，这是不太正常的。一般情况下，OMO作为一个基准，DR007围绕其上下波动。总而言之，在总需求不足的情况下，中国目前的利息率传导机制还有待改善。正常情况下，市场基准利息率应随政策利息率的改变而改变。DR007低于omo似乎说明市场基准利息率不是跟着政策利率的变化而变化的。DR007下跌可能反映了市场悲观情绪、对流动性缺乏需求。
2、数量调控-货币供应量调控除了公开市场操作、利息率走廊，中国也改变准备金率来调控广义货币的供应量。在经济过热的时候，调整准备金可以比较好地控制商业银行的贷款；但是在有效需求不足的情况下，准备金利息率下降主要是作为信号，对于增加M2供应的作用是有限的。下面我们再看看央行的“数量控制”。在总需求不足的情况下，无论是从价格调控还是数量调控，货币政策有效性都可能会出现问题。上图是央行的资产负债表，2015年前，中国基础货币的增加主要来源于外汇储备的增加；2015年之后，基准货币增加主要是源于央行对商业银行的贷款（逆回购）。央行资产负债中，灰色的部分是法定准备金，黄色的部分是超额准备金，这两部分加起来是准备金，蓝色部分是流通货币，深黄色的部分是政府存款。从图中可以看出，超额准备金在最近几年有所增加。这似乎说明商业银行并不打算充分利用它的准备金来发放贷款。2014年之后，尽管广义货币维持了较高增速，但基础货币数量变化不大。M2增速达到了百分之十几甚至更高，但基础货币变化并不大。这种情况意味着货币乘数增加。中国的情况与西方国家相反，西方国家的“货币乘数”在下降，而中国的在上升。中国的M1和M2存在着一个喇叭口，并且这个喇叭口趋于扩大。右图是美国的情况，橙色线是M1，蓝色线是M2，M1是M2的组成部分之一。2020年3月以前，M1在M2中所占的比重是非常低的，但2020年3月以后美国采取了极度扩张的货币政策，恢复了零利率政策，导致M1急剧增长，在M2中所占的比例快速上升。这说明在2020年3月采取了极度扩张的货币政策后，美国的有效需求增加了，因此2021年3月后出现了通货膨胀的迹象。而中国的情况不是这样，尽管货币供应增加，但是作为交易手段的M1并没有增加太多，比如2023年5月M2增速为11.6%，M1增速为4.7%，这说明我们现在面临的问题依然是有效需求不足。
3、货币流通速度下降中国的M2增速很高，但通货膨胀和GDP增速都很低，也可以解释为是我们的货币流通速度在下降。由于有效需求不足，货币政策的有效性大打折扣。央行增加基础货币未必能够相应增加M2，M2增加也未必能够相应增加投资和消费需求，从而推动经济增长。上图是中国的货币流通速度，它在持续下降。因此，尽管M2在增加，由于货币流通速度下降，它对实体经济的拉动作用是有限的。因而，与其批评央行货币超发，不如多研究为什么中国的货币流通速度会下降。尽管执行货币政策中的种种问题，中国仍然需要进一步降息，而且降息的空间是比较大的。主张执行扩张性宏观经济政策的经济学人中对降息的观点有所不同。一派观点认为，政策利率每降低1个百分点可增加名义GDP增速1.2个百分点。另一种观点认为，经济总体对利息率的敏感度大幅下降，降低回购利息率可能会鼓励套利，吸引市场参与者通过加杠杆套利，导致债市大幅度波动，这种情况在2013年曾经出现过。本轮降息是否会出现这种情况，仍有待进一步研究。我个人认为，无论如何，
降息还是十分必要的。五、小结当前中国面临的最尖锐的问题是总需求不足，或者说有效需求不足。在这种情况下，货币政策有必要进一步放松，货币政策传导机制也需要进一步完善。目前市场对流动性和贷款的需求疲软，货币政策的有效性受到较大制约，而且中国央行的货币政策工具也有待进一步完善，以增加货币政策的有效性。我认为，在当前形势下，
首先应该扩大财政赤字，加大基础设施投资。这里的基础设施投资不是单指“铁公机”，而是是一个广义的概念。中国不存在基础设施饱和和超前的问题，广义基础设施的缺口仍然非常大。当然，也要总结过去的经验教训，不要匆忙上阵，应该注意改善资源配置。加大基础设施投资后，会加大财政赤字，产生挤出效应，使得利息率上升，一旦发生这种情况，央行就要采取宽松的货币政策来抵消这种挤出效应，使基础设施投资充分发挥“挤入效应”。有效需求的增加将导致融资需求增加，在这种情况下，辅之以扩张性的货币政策，压低利息率，
只有这样中国经济才有望出现比较大的反弹。中国政府应该尽快打消各种顾虑，通过扩张性的财政货币政策刺激经济增长。中国目前的准通缩状态，为中国政府采取扩张性财政货币政策提供难得的机会，如果由于外部冲击通货膨胀形势恶化，中国就会陷入推动经济增长还是抑制通胀的两难境地。西方发达国家目前处在这种两难境地，一方面要控制通货膨胀，一方面又要避免经济衰退。现在我们没有面临这种两难问题，如果不抓紧时间，机会窗口可能就会关闭。未来若干年，中国应该能够维持较高的经济增长速度。我们有足够大的政策空间，中国经济仍有非常大的潜力。但如果继续放任经济增速下跌，由于
“磁滞效应”和
人口老龄化等因素，经济增长的机会窗口就可能会关闭。
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