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国内MEMS 龙头，声学/压力/惯性传感器一体两翼。敏芯股份聚焦MEMS 传感器，是国内唯一掌握多品类MEMS 芯片设计和制造工艺能力的上市公司。公司已经或即将开发声学传感器、压力传感器、压感传感器、惯性传感器等器件级产品。下游应用领域以消费电子行业为主导（例如手机、电脑、耳机、手表等便携设备、电子烟、VR 设备、智能家居等），并积极布局汽车、工业控制和医疗等领域。业务导入华为、传音、小米、三星、OPPO、联想、索尼等知名消费电子厂商与乐心医疗、九安医疗等优质医疗客户。公司股东背景多元，公司核心管理层具备丰富的行业经验，技术人才/产业基金/政府背景基金形成合力。22 年公司营收下滑主因消费电子行业疲软影响，但压力/惯性传感器快速成长，营收占比分别由18 年的5.0%、3.8%增至22 年的13.9%、5.7%。
声学出货量全球第三，下游客户资源丰富。根据英飞凌数据，2021 年全球MEMS 麦克风市场规模为10.7 亿欧元，市场空间巨大。而全球MEMS 芯片市场中，英飞凌与楼氏占据主要份额，两者占比分别为45.0%、35.6%；公司21 年市场份额占比达8.4%，为全球第三大MEMS 麦克风厂商。公司市场份额保持快速增长趋势，有望逐步进行MEMS 麦克风产品的国产替代。公司硅麦在手机领域导入多家知名终端客户，包括华为、LG、三星、诺基亚等。同时，公司的通话麦克风、用于ENC 和ANC 的降噪麦克风亦与华为、小米、OPPO 等厂商进行合作。在车载领域，公司已推出一款模拟、一款数字MEMS 硅麦克风，两款料号均满足AEC-Q100/Q103 可靠性要求。
压力+惯性快速培养，自建产线降本增效。压力传感器以交互、检测、健康为主，因此公司压力传感器营收主要来自医疗（58%）与汽车（25%）领域。公司压力传感器在传统电子血压计市场的头部客户（如九安医疗、鱼跃医疗、乐心医疗等）已批量出货多年，累计出货超过5000 万支。在车载领域，公司产品快速布局，座椅端压力传感器已批量供货。而在消费领域的压力传感器，公司电子烟MEMS 实现高中低端市场全覆盖，有望逐步替代传统电子烟咪头。公司惯性业务主要集中在消费电子领域，因此对成本、功耗、尺寸等要求较高。公司2015 年推出的使用TSV 通孔制造工艺的单芯片集成三轴加速度计，至21 年仍是全球最小尺寸。公司在进行各类产品布局的同时，亦同步进行制造与封测产线的建设，多个募投项目即将落地。我们认为，公司募投项目能够将外部产能内部化，一方面能够帮助公司降低生产成本，拓宽盈利空间；另一方面能够优化各类MEMS非标准工艺，进一步提升产品良率与性能。
投资建议：公司为国内唯一多品类MEMS 龙头，产品、技术、客户积累雄厚。
公司声学MEMS 业务客户资源丰富，22 年有所承压，23 年有望受益下游消费电子行业的复苏；压力MEMS 业务在医疗领域深耕已久、并逐步拓展车载业务；惯性MEMS 定向发力消费领域，尺寸微缩为产品亮点。同时，公司多个募投项目即将落地，有望进一步降低成本，提升良率与性能。我们预计公司将在2023年至2025 年实现收入4.1/5.4/6.9 亿元，归母净利润0.2/0.6/0.9 亿元，对应当前PE 估值为143/51/35 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险，下游需求减弱风险，新品导入不及预期风险，募投项目建设不及预期风险
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